במשך שנים נחשבה ארצות הברית לזירה עוינת עבור יזמי קריפטו. מה שהחל כאי־בהירות רגולטורית הפך בהדרגה לסיכון ממשי: כל הנפקת טוקן עלולה הייתה להיחשב לעבירה על חוקי ניירות ערך, והשלכות המס נותרו קשות גם כשעמדו בכל הדרישות.
כפועל יוצא, רוב החברות שהחלו את דרכן בארה"ב נאלצו להעתיק את הפעילות למדינות כמו שווייץ, פנמה או איי קיימן, שם יכלו לגייס הון, להנפיק מטבע ולהקים תשתית מבוזרת – מבלי לחשוש מהתערבות רגולטורית ישירה.
אלא שכעת, לראשונה מאז 2018, מסתמן כיוון חדש. הצהרות של נציגי הרשות לניירות ערך האמריקאית, לצד יוזמות משפטיות ומבני התאגדות חדשים, מאותתות לראשונה על אפשרות לחזרה חוקית של מיזמי קריפטו לפעול מתוך גבולות ארה"ב.לא מדובר עדיין בשינוי מדיניות רשמי – אך הסימנים מצביעים על מוכנות לבחון מתווים פחות הרתעתיים, שמבחינים בין פרויקטים ספקולטיביים לבין יוזמות בעלות אופי פונקציונלי או מבוזר.
ההיסטוריה של היציאה: פסיקה אחת טרפה את הקלפים
מאז פרסום דו"ח ה־DAO של רשות ניירות הערך האמריקאית בשנת 2017, גברה ההבנה כי הנפקת מטבעות דיגיטליים לציבור עשויה להיחשב להנפקת ניירות ערך – עניין שמחייב רישום ופיקוח רגולטורי.
מיזמי קריפטו רבים ניסו להתמודד עם הדרישה הזו באמצעות מבנים משפטיים חלופיים, כמו חוזי SAFT – הסכמים שמבטיחים למשקיעים לקבל מטבע בעתיד, לאחר שהפרויקט יושלם. אך התקווה הזו התנפצה ב־2022, בעקבות פסק הדין בתיק SEC נגד חברת LBRY. השופט קבע כי גם אם למטבע יש שימוש ממשי בתוך המערכת של הפרויקט, עצם העובדה שמשקיעים רכשו אותו מתוך ציפייה לרווח – מספיקה כדי לסווג אותו כנייר ערך. כלומר, הכוונה הכלכלית של הרוכשים גוברת על תכלית המוצר עצמו.
פסיקה זו יצרה אפקט מצנן עמוק. פרויקטים חדשים הבינו שאין להם דרך חוקית לגייס הון באמצעות הנפקת מטבעות דיגיטליים בארה"ב, גם אם לא שיווקו תשואה וגם אם פעלו בשקיפות. לפיכך, מבנה הפעולה הנפוץ הפך להפרדה בין הפיתוח לגיוס: החברה האמריקאית ממשיכה לפתח את המוצר, אך הנפקת המטבעות והגיוס מהציבור מתבצעים באמצעות קרן שהתאגדה במדינה זרה – לעיתים תוך שימוש במסגרת מבוזרת מסוג DAO (ארגון אוטונומי מבוזר שפועל באמצעות חוזים חכמים ומנוהל באמצעות הצבעות של מחזיקי המטבע).
בכך הם חמקו מרישום לפי חוקי ניירות ערך, והצליחו לעקוף גם את כללי המיסוי על חברות זרות בבעלות אמריקאית. זהו פתרון יעיל אך מורכב, שמרחיק את השליטה – וגם את ההון – מגבולות ארה"ב.
הפתיחה המחודשת: יוזמות רגולטוריות, פוליטיות ומבניות
במהלך החודשים האחרונים, החלו להופיע סימנים לכך שייתכן וה־SEC מוכנה לשוב ולבחון את עמדתה. נציבת הרשות, הסטר פירס, הובילה הקמה של צוות קריפטו ייעודי ובחנה שימוש בסעיף 28 לחוק ניירות ערך – המאפשר הענקת פטור ייעודי מסוג "no action letter" לפרויקטים מבוזרים. הרעיון: לאפשר מסלול יזמות חוקי, שקוף ותחום בזמן, שלא ייתפס כהנפקת נייר ערך. הצוות אף שוחח עם קרנות מובילות כמו a16z, שהדגישו את הצורך במסלול חוקי להפצת מטבעות דיגיטליים בארה"ב.
במקביל, גוברים הקולות בזירה הפוליטית לקידום הקלות מס. אריק טראמפ העלה הצעה לביטול מס רווחי הון על קריפטו – יוזמה שעשויה למשוך בחזרה לארה"ב לא רק יזמים, אלא גם משקיעים מוסדיים שעד כה נמנעו מחשיפה ישירה.
בתחום המשפטי, צצות כעת חלופות שמטרתן לאפשר למיזמי קריפטו לפעול כחוק בתוך ארה"ב. אחת מהן היא מבנה ההתאגדות DUNA – עמותה מבוזרת לא מאוגדת – שפותח על ידי עורכי הדין דייוויד קר ומיילס ג'נינגס, ומאפשר לארגונים מבוזרים (DAO) לפעול כישויות משפטיות במדינות כמו ויומינג. לצד זאת, מתפתחים גם פתרונות מימון גמישים יותר, כמו token warrants – התחייבויות עתידיות להנפקת מטבע – שמאפשרים גיוס הון מבלי להיתפס כהנפקת נייר ערך במועד ההשקעה.
סיכוי לשינוי פרדיגמה, לא הבטחה
המסר מהמגמה הנוכחית איננו שחברות קריפטו יכולות לשוב לפעול כאילו דבר לא קרה. להפך – ארה"ב עדיין נחשבת לאחת מהמדינות המחמירות ביותר מבחינה רגולטורית, והמדיניות הפורמלית של ה־SEC לא השתנתה. אך עצם הנכונות לבחון מתווים חדשים, ההבנה שהגישה האכיפתית לבדה אינה בת־קיימא, והדיאלוג עם גורמים בתעשייה – כל אלה מצביעים על סיכוי לשינוי פרדיגמה.
האם זה יספיק כדי להחזיר את תעשיית הקריפטו לתוך גבולות ארה"ב? מוקדם לדעת.
אך לראשונה מזה שנים, יש מי שמקשיב.
